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                  提升我国多层次?#26102;?#24066;场的融资功能

                  作者:国务院发展研究中心高质量发展的目标要求和战略重点课题组

                   

                    经济高质量发展对我国多层次?#26102;?#24066;场融资功能提出了更高要求,必须进一步解放思想以新三板注册制私募发行等关键改革为突破口推动我国多层次?#26102;?#24066;场体系融资功能向更高水平迈进为经济高质量发展提供有力支撑

                   

                  我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段主要任务由“数量追赶”转向“质量追赶”发展模式由“规模扩张”转向“结构升级”主要驱动力由“要素驱动”转向“创新驱动”对金融体系融资功能提出了更高要求,包括需要更多长期资金特别是长期股权资金需要更?#34892;?#36827;行资源配置对创新创业企业提供更多融资支持等在这种背景下原有以银行间接融资为主的模式由于期限短风险容忍度低对抵押品要求高等原因已经无法适应?#36136;?#38656;要相比之下无须资产抵押风险承受度更高资金期限更长的?#26102;?#24066;场在资金融通方面的优势逐渐凸显如何通过?#26102;?#24066;场融资功能的提升更好地服务实体经济显得更为必要和紧迫
                   
                  然而我国多层次?#26102;?#24066;场融资功能尚不完备从总量上看实体经济从?#26102;?#24066;场获得的直接融?#26102;?#20363;?#31995;ͣ?#20174;结构上看股票市场尚未充分发挥合理配置资源的功能债券市场为非金融企业提供的融资规模?#23545;?#23567;于为金融机构和政府提供的融资规模多层次?#26102;?#24066;场在?#34892;?#26381;务实体经济防控金融风险服务高质量发展方面存在明显不足
                   
                  多重因素制约我国多层次?#26102;?#24066;场融资功能发挥
                   
                  从支?#36136;?#20307;经济防控金融风险等维度看目前我国?#26102;?#24066;场融资功能还无法满足高质量发展的要求其原因是多方面的
                   
                  我国多层次?#26102;?#24066;场各板块之间未能形成?#34892;?#31454;争
                   
                  当前我国多层次?#26102;?#24066;场板块之间缺乏?#34892;?#31454;争融资功能很难借由竞争而获得制度改善和效率提升我国多层次?#26102;?#24066;场融资功能发挥的平台主要包括上交所深交所和新三板三个全国性交易场所上交所内部只有主板没有进一步分层深交所分为主板中小板创业板三个板块新三板分为基础层创新层两个板块创业板和新三板是两个为创新企业服务的专业板块但两者在多层次?#26102;?#24066;场架构中的地位并不相同创业板是深交所内部的一个板块而新三板是一个完全独立的市场两者之间很?#30740;?#25104;充分竞争因为按照制度设计创业板是场内市场为公众上市公司服务新三板是场外市场为公众非上市公司服务创业板股票发行实行核准制新三板实行注册制创业板的投资者基本没有门槛要求但新三板对投资者有很高要求只有“投资者本人名下最近10个转让日的日均金融资产500万元人民币以上”的自然人才能投资新三板仅仅是投资门槛的巨大差别就对新三板和创业板的流动性产生重大影响也决定了这两个板块无法在同一起点上展开?#34892;?#31454;争在我国当前多层次?#26102;?#24066;场架构下从制度设计看上交所因为缺乏内部分层在服务创新企业方面不存在与深交所的竞争关系而同样定位于服务创新企业的创业板和新三板?#27425;?#27861;形成竞争关系交易所之间的相互促进效率改进也就无从谈起了
                   
                  股票发行实施核准制不利于创新创业企业上市融资
                   
                  我国和美国采取了完全不同的股票发行制度美国是注册制我国是核准制注册制的实质是以信息披露为导向即监管机构只负责监督拟发行企业信息披露的充分真实性而不对信息内容作价值判断不涉及任何发行实质条件相比之下自2001年3月以来我国股票发行一直实施核准制即由证监会具体为证监会发行审?#23435;?#21592;会对拟上市公司进行多方面的实质审核只有审核通过的发行人方可发行股票在核准制下监管机构对拟发行企业所需具备的实质条件要求较高相应地大型成熟企业由于风?#25112;系?#32780;更容易获得上市批准而具有很大发展潜力但尚未实现盈利的创新创业企业很难通过公开上市或发行公司债券的方式为其项目融资核准制下审核机构在很大程度上决定着谁能公开发行上市以什么价格公开发行上市不仅整个生态体系很容易滋生垄断腐败等寻租行为而且不利于培养理性投资者投资者与政府职能部门之间的矛盾也更容易被激发
                   
                  我国发行上市标准单一门槛偏高
                   
                  我国不同板块的发行上市条件差异不大标准单一门槛偏高灵活性不够具体来说发行上市标准以净利润营业收入或现金流股本要求为主并且主板和中小板的条件基本没有差异创业板的上市准入标准虽然相比主板市场有所宽松但对于创新和新设企业而言仍然较为严格门槛偏高 
                   
                  我国以公募发行为主很少私募发行
                   
                  私募发行在我国尚缺乏明确的法律规定我国证券市场融资不论是股票还是债券都以公募发行为主另一方面由于场内股票市场的投资者以个?#23435;?#20027;导这意味着股票公开发行的重要资金来源是大量散户我国既没有建立起适合创新创业企业的私募发行制度企业的融资选择权受到极大限制个人投资者在为企业融资提供资金来源方面也缺乏相应的保护机制二级市场交易行为很容?#36164;?#21040;一级市场融资行为的影响这是导致?#26102;?#24066;场异常波动较为频繁的重要原因之一
                   
                  我国板块之间缺乏转板对接和退出机制无法做到“可上可下可进可退”
                   
                  我国当前?#26102;?#24066;场各个板块之间虽然有一定的联通主要体现为新三板承接的A股退市功能上但整体看来不论是沪深交易所的主板创业板中小板之间还是新三板到交易所市场之间新三板和区域股权市场之间都缺乏美国那样的转板对接机制?#25165;Q?#27492;外与股票发行核准制下上市资源稀缺相对应我国股票退出十分困难?#34892;?#34900;接机制的缺乏再?#30001;?#36864;市制度的不健全不仅使得企业无法做到“可上可下可进可退”选择权受到限制而且不利于我国?#26102;?#24066;场优化资源配置促进优胜劣汰提升上市公司质量保护投资者合法权益
                   
                  我国机构投资者队伍薄弱缺乏长期稳定的资金来源
                   
                  我国股票市场机构投资者持股占比明显偏低散户持股比例较高截至2015年第三季度散户持股比例高达44.8%机构投资者实力的薄弱意味着我国多层次?#26102;?#24066;场缺乏稳定的长期资金来源对融资功能的发挥产生很大限制
                   
                  我国尚?#27425;时?#24066;场高质量发展提供适宜的监管环?#22330;?/div>
                   
                  我国?#26102;?#24066;场监管分割问题十分突出特别是在企业债券市场发展改革委人民银行和证监会等三?#19968;?#26500;分别监管企业债银行间市场各类非金融企业债务融资工具和公司债券与发行方面监管权分散多头监管的体制相对应债券结算托管机构信用评级机构债券二级市场交易也由不同机构分别监管多头监管不仅影响了监管效率而且可能产生重复建设监管空白等其他严重问题整体看来中国?#26102;?#24066;场不论从监管方式还是监管能力看尚不能为?#26102;?#24066;场融资功能的发挥提供有力的投资者保护和松紧适宜的监管环?#22330;?/div>
                   
                  提升多层次?#26102;?#24066;场融资功能的政策建议
                   
                  提升多层次?#26102;?#24066;场融资功能对于促进我国经济转型产业升级至关重要对我国经济高质量发展具有深远意义
                   
                  以强化主板市场新三板内部分层为抓手形成层次清晰差异发展适度竞争的多层次?#26102;?#24066;场格局
                   
                  当前我国?#26102;?#24066;场服务创新创业企业明显乏力这与顶层设计不足有很大关系为此可有两种解决思路一是改变上交所层次单一的现状实施内部分层引入专门服务于创新创业企业的板块形成与原有主板市场深圳主板中小企业板创业板市场差异化发展互为补充良性竞争的新格局2018年11月5日习近平主席在首届中国国际进口博览会上发表主旨演讲时表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制这必将有利于完善多层次?#26102;?#24066;场体系提升?#26102;?#24066;场融资功能二是对新三板进行重新定位淡化场外交易场所定位强化类NASDAQ的市场定位形成新三板与上交所深交所差异化发展互为补充良性竞争的新格局强化新三板的内部分层十分重要
                   
                  加大股票发行的注册制改革更好发挥市场机制作用
                   
                  股票发行实施核准制是影响我国?#26102;?#24066;场融资功能充分发挥作用的关键因素之一注册制改革是一项系统工程不能单兵“突进”而需要一系列配套制度共同发挥作用包括退市制度信息披露制度投资者保护制度等近年来证监会在这些配套制度建设方面做出了许多努力以期望对注册制改革的推出做好更充分准备鉴于注册制改革的“关键节点”地位市场化发行机制的建立是我国?#26102;?#24066;场核心改革方向之一应对注册制的实施抱有更加积极的态度近期在上交所设立科创板并试点注册制的计划表明注册制推出的进程将比预期更快
                   
                  增加发行上市标准的多样性降?#25512;?#19994;发行门槛
                   
                  吸收NASDAQ纽交所等国际重点交易所的经验适时调整上市条件特别是调整创新创业企业的上市条件使之与这类企业轻资产前期?#24230;?#22823;缺乏盈利等特点相匹配
                   
                  1.增加标准的多样性改变原来以盈利营业收入等为主导标准的状况增加“市值”“现金流”“股东权益”等新的标准以适应不同企业的需要2.针对不同板块实施多套差异化的上市标准实现对上市资源的精细化管理和精准服务3.适当降低创业板新三板的发行门槛并在创业板新三板率先试点“同股不同权”“直?#30001;?#24066;”等新机制4.适度拉大主板和中小板发行上市条件的差异性以更好地推动两个板块的差异化发展
                   
                  健全私募发行制度形成多种募集方式共生共进的多层次?#26102;?#21215;集市场
                   
                  1.制定多种私募发行规则不同的规则匹配不同的投资者适当性募集总额募集场所等限制条件以满足不同的投资和融资需要2.率先在创业板新三板实施私募发行试点
                   
                  加强对接转板机制建设
                   
                  1.在主板中小板创业板之间新三板的基础层和创新层之间建立顺畅的内部转板机制2.探索新三板挂牌公司到交易所上市的介绍上市机制建立新三板与区域性股权市场的合作机制3.探索新三板摘牌公司新三板“退市股板块”公司继续退出到“区域股权市场”的机制
                   
                  大力培育?#26102;?#24066;场投资者队伍 健全投资者适当性制度
                   
                  1.大力发展天使投资和风险投资支持促进民间?#26102;?#36827;入天使投资和风险投资领域为创新创业企业的早期发展拓宽更多的资金来源2.通过加强自愿养老体系建设促进寿险公司规范发展等举措着力培育养老基金保险基金等契约型储蓄机构拓宽?#26102;?#24066;场长期稳定的资金来源引导其进入?#26102;?#24066;场进行长期投资3.对当前的投资者适当性政策进行进一步细化并进行量化评估定期对相关标准进行调整以更好满足?#36136;?#38656;要
                   
                  改善监管方式提升监管能力为?#26102;?#24066;场融资功能的发挥提供适宜的监管环?#22330;?/div>
                   
                  1.尽快结束债券市场多头监管?#32622;?#23454;现债券市场互联互通将发展改革委人民银行证监会分别拥有的债券发行审批职能集中统一银行间债券市场和交易所债券市场同类券种的发行规则和交易规则推动证券登记结算托管信用评级等基础设施的一体化进程2.增加交易所和行业协会的独立性推动政府监管和自律监管的有机结合3.通过增加资源扩充编制提升能力等方式强化监管部门的行为监管能力课题总负责人李伟课题执行负责人张军扩专题报告负责人?#20309;?#25391;宇执笔人田辉陈?#26639;?/div>
                   
                  社会科学报总第1646期2版   
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